В царстве Водяного обитает таинственная театральная семья: сам Водяной, меланхоличный, но в то же время раздражительный; всеведущая и внушающая страх Баба-Яга; лесные нимфы, порхающие над сценой, как балерины, и, наконец, Русалка, любимая дочь Водяного, которая очень хочет научиться так же порхать, как её сёстры-танцовщицы. Но в этом мире грёз и мечтаний живут также идеалисты-шуты и клоуны, и кто знает, быть может, многие такие мечтатели не сумели воплотить свои мечты. Царство Водяного полно фантазий, но также и разочарований. Что ещё хуже, Водяной ненавидит людей и не позволяет дочерям покидать этот мир.
Действие I
Русалка стремится к другой, настоящей жизни, хочет принадлежать мужчине и быть любимой, обрести душу и затем, прожив полную жизнь, вознестись на небеса. Она жаждет любви и умоляет Водяного отпустить её. Отец давно боялся, что не сможет удержать Русалку возле себя навсегда. Словно отвергнутый любовник, он отрекается от дочери и желает ей всяческих бед.
Мачеха Баба-Яга отправляет Русалку в мир, но предрекает, что та потерпит неудачу на своём пути. Как сказочная ведьма, Баба-Яга напоследок налагает на Русалку проклятие: сначала она утратит дар речи, а потом, если мужчина, которого она полюбит, не будет ей верен, ему придётся заплатить за это жизнью. Но Русалка по-прежнему убеждена в своей правоте: она верит в любовь и могущество невинной души. Теперь она способна летать и порхать, как пёрышко. Как ей и мечталось в прекрасных грёзах, в её мир приходит юноша и забирает её с собой, прочь от детства, которое казалось таким надёжным, но обернулось тюрьмой. Свобода и счастье любви вот-вот будут ей доступны. Русалка немеет от счастья.
Действие II
Юноша оказался принцем и увёз Русалку в свой замок. Всего через неделю после первой встречи он уже готов взять её в жёны. Начинается подготовка к свадьбе. Но всё происходит так стремительно, что Русалка едва понимает, что происходит, и по-прежнему не может произнести ни слова. Её не оставляет ощущение, что она недостойна Принца. Принц накануне свадьбы тоже начинает сомневаться и не знает, будет ли он счастлив с этим странным немым созданием. Он хочет, чтобы Русалка яснее отвечала на его страсть, но она не знает любовных правил и молчит.
Приглашённая на свадьбу иноземная Княжна видит сомнения Принца и догадывается, что он легко поддастся на искушение. Она насмехается над ним за то, что он выбрал себе такую странную немую невесту, и наконец начинает соблазнять жениха на глазах у Русалки. Русалка, которая прежде верила в доброту и искренность людей, и особенно в верность и любовь Принца, вынуждена признать правоту Водяного. Водяной, смешавшись с гостями, наблюдает, как его дочь не справилась с большим миром – что он и предсказывал. Русалка, в свою очередь, винит отца за то, что унаследовала от него холодность и не смогла соответствовать Принцу. Проклятие Бабы-Яги начинает сбываться. Русалка видит, как Принц на глазах у всех предаёт свои клятвы любви, заигрывая с Иноземной Княжной. Все её иллюзии разбиты, мечте о счастье с Принцем не суждено сбыться.
Действие III
Оставшись без дома, Русалка возвращается к родным, но знает, что отец больше её не примет. Когда Баба-Яга советует ей убить Принца, освободиться от проклятия и вернуть себе счастье, Русалка отрекается от царства Водяного. Она предпочитает остаться навеки проклятой, чем из мести убить любимого человека. Мятущаяся Русалка уходит в мир духов. Водяной и танцующие нимфы оплакивают потерю дочери и сестры. Но Русалка снова встречает Принца в иных сферах. С ним произошло то же самое, что и с ней, когда её дух медленно растворился в страданиях от любви: Принц страдает от того, что предал Русалку, отрёкся от людей и цивилизации и хочет воссоединиться с ней. Русалка и Принц встречаются вновь, и она впервые может говорить с ним. Влюблённые стараются объясниться и понять, почему их любовь потерпела неудачу. Наконец Русалка прощает Принца и целует его. Поцелуй разрушает родительское проклятие и разрывает узы связанного с ним ложного мира. Русалка поняла, что всё взаимосвязано: любовь и чувство вины, красота и страдание. Своим поцелуем она освобождает Принца от страданий этого мира и молит Бога о милосердии к людям.